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从恒大高息发行美元债,看未来房地产投资与基建投资的“此消彼长”

发布时间:2018-11-07 14:45


房地产企业有多“缺钱”?

1.10月份,地产股最低点达到17%的下探幅度,引发了市场高度关注。为应对这一情况,包括恒大、碧桂园等在内的多家房地产上市企业频频宣布重金回购或增持自家股票。恒大连续五次回购股份,共耗资22.89亿港元,占已发行股份的0.836%。今年上半年,上市房企的估值中枢一直在下移。虽然房地产企业回购和增持自家股票有助于提振投资者信心,但地产股表现仍面临不确定性。

2.10月22日,据路透社报道,中国恒大(03333.HK)拟将其在香港的中国恒大中心大厦抵押融资约15亿美元(约合117.5亿港元),用来偿还其海外债务和派息,但目前该笔交易尚未最终落实。

3.10月31日中国恒大(03333.HK)披露,公司全资附属公司景程有限公司将发行总额18亿美元的优先票据,是今年房地产企业发行的最大规模美元债。值得注意的是,恒大此次发债利率极高,2年期利率高达11%,5年期利率高达13.75%。而恒大在去年发行66亿美元债时,利率才6.25%,一年时间发债成本就已翻番。而且,本次发行18亿美元,许家印还亲自认购其中的10亿美元。

在股价走势表现不佳以及在物业抵押融资的传闻下,恒大为何以如此高的利率发行海外美元债券,房企之路又将走向何方?

房企海外发债依然在延续“发新债还旧债”的老路

据《财经》新媒体统计,恒大从去年到今年,总共发债4次用于偿还“旧账”。而恒大此次发行债务所得款项净额也主要用于现有离岸债务再融资。同样也是在走一种“发新债还旧债”的老路。

2017年3月17日,中国恒大(HK.3333)成功完成两笔合计15亿美元的美元债的发行,创下了当时亚洲房地产企业单笔最大的境外债记录。根据恒大公告显示,此笔15亿美元的借款将全部用于偿还现有的债务。

2017年3月29日,恒大成功发行10亿美元2024年到期利率为9.5%的优先票据。这部分融资所得,均用于置换集团较高利息债务及一般公司营运资金。

2017年6月,恒大成功发行合计66亿美元优先票据,其中包括28亿美元根据要约交换发行的债券,以及38亿美元的额外新债券。

2018年1月31日,中国恒大发布公告称,公司将发行2023年到期的本金总额为180亿港元的可转股债券。

2018年10月31日,中国恒大(03333.HK)披露,公司全资附属公司景程有限公司将发行总额18亿美元的优先票据,所得款项净额主要用于现有离岸债务再融资。

10月份最新发行的这笔美元债进一步推高了恒大的境外融资总规模。据观点地产网披露,在中资房企的境外发债中,恒大、碧桂园、绿地及万科的美元债存量规模在同业中位居前列。其中恒大的境外总融资规模最高,达到了885亿元,美元债的平均发行利率为9.1%。

对于此次恒大的高利率发债行为,美元加息是导致离岸债券利率上升的动因之一,但这不足于解释:作为房企中报利润王的中国恒大,为什么要在人民币持续贬值,短期内偿债的汇兑亏损风险加剧的风险下,以高息成本的大肆举债的行为?在严监管、去杠杆调控政策下,房地产融资受限、销售下滑的情况下,未来发展方向又在何方?

不断上行的海外债券发行成本预期

据统计,2014-2016年,房地产企业累计发行美元债超过420亿美元,2017年迎来美元债的发债潮,全年融资386.39亿美元。在美元债发行越来越多的过程中,美国开始持续加息,基准利率从2015年的0%-0.25%加到现在的2%-2.25%,市场预计年底还会加息一次,2019年加息3次。随着美国进入加息周期,10年期美元国债利率持续上扬,加大了企业在海外的发债难度以及发行成本。

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同时,在人民币持续贬值,破七预期强烈的情况下,美元债的发行后市还将面临着潜在的债务偿还的汇兑风险。

国家政策调控导向下,房企面临国内资本市场和销售市场双重压力

首先,来自国内资本市场的压力。

尽管央行最新于10月15日宣布降准100个基点,共释放资金约1.2万亿元人民币。但由于严格的限购限贷等调控政策,限制流通资金进入楼市,房企们的融资环境并没有得到有效的改善。恰恰相反,仅在2018年9月份和10月份,房企就有四笔共189.74亿元的融资被终止或中止。再加上人民币贬值和市场观望的影响,房企的借贷成本逐渐攀升。

且自今年4月份资管新规正式落地以来,房企高度依赖的明股实债融资被全面封堵,正常的开发贷也面临着银行地产信贷规模的收缩,融资难+融资贵的局面一直在加剧。

对银行RT电子游戏资金而言,无法绕道投向房地产债权,合规的开发贷也没有信贷额度可投放。

对于信托资金而言,作为其中一大放贷主体的信托公司,同样被明确要求只能给符合“432”标准(4代表四证齐全,即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建筑工程规划许可证、建筑工程施工许可证;3代表开发商至少投入30%的自有资金;2代表房地产开发企业不低于二级资质。)的地产项目进行债权融资,各种打擦边球的绕道行为都面临着监管的强大合规审查风险。

对私募基金而言,首先严禁以明股实债给开发商拿地配资,否则产品备案很难通过;其次严禁向16个热点城市的普通住宅开发项目进行投资。

从年内房地产到位资金情况来看,2018年1-9月,房企到位资金累计值达到121882亿元,增速有所回升,达到7.8%。其中定金预付款以及自筹资金所占比例合计达到69.43%,占到所有投资的大头。2018年1-9月的定金和预付款为40259亿元,自筹资金为40596亿元。

其中,个人按揭贷款部分为17522亿元,下降1.2%,同时也印证了回款难的说法。而自筹资金比例上升11.4%,同时也反映了房企在销售市场和资本市场双重压力下,被迫降低杠杆,加快自身输血的无奈之举。

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所以不难发现,在拿地阶段到项目符合“432”标准之前,这个房企最缺钱也是最需要融资的阶段,以往的融资渠道已被层层围堵,合规的开发贷亦受到影响,房企从金融机构进行债权融资变得越来越难。

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其次,来自国内房地产销售市场的压力。

楼市寒冬,棚改货币化收缩、热点城市限购和按揭利率上行的楼市调控削弱了住宅市场的购买力,短期内造成了供过于求的局面,房企预售回款难度陡增,经营和投资现金流承压。?

其中,一直被市场广泛关注的棚改,能够改善民生、推进城市化建设、去库存、盘活房地产市场。棚改的货币化安置是政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民,为了解决资金来源问题,央行设立PSL创新工具,向政策性银行投放PSL,然后政策性银行向棚改项目主体投放棚改贷款,棚改项目主体对居民进行货币化安置,居民购房,开发商利润增加,商品房库存减少,开发商拿地意愿上升,政府供应土地,土地财政创收。如此一来,整个三四线城市房地产市场得到了盘活。PSL作为棚改货币化安置的重要资金来源,在释放大量基础货币的同时,也推高了三四线的房价。

?众所周知,去年上市房企在布局三四线城市后,恰巧遇到三四线城市想通过棚改货币化安置来去库存的机遇,所以房企业绩出现大幅上涨,并且获得了历史新高的佳绩。

但从4月份以来,PSL 投放量明显减少,棚改的资金支持有所减弱。目前棚改项目的审批权限上收至总行,且新上报的棚改项目已经处于暂停状态。后续的棚改货币化安置将会减少,可能会由今年上半年的80%的货币化安置比例直接降到30-40%甚至暂停。面对房价上涨过快的三四线城市棚改货币化安置将被实物安置取代。

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而现在三四线城市货币化安置要收紧,势必会影响房企今年的销售业绩。

10月,房地产市场延续了此前的降温趋势,房企的销售增速亦在持续下降。克而瑞研究中心11月1日发布的最新数据显示,10月百强房企的销售业绩较9月环比下降10.5%。与去年同期相比,百强房企单月销售业绩的同比增速已连续三个月放缓,从7月58.1%的高位回落至10月的26.1%。

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政策导向下房地产投资与基础设施建设投资的“此消彼长”

在严监管和去杠杆的政策指导下高杠杆率的房企依然受到考验。

去年以来,在严监管和去杠杆的政策指导方向下,很多行业的资产负债率下降是大趋势。不过,房地产行业却有些不同,不仅没有下降,反而一路上涨再创2005年以来的13年新高。

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企业杠杆或负债率高,无非是在规模化扩张过程中借的钱多。在融资成本较低的2015-2016年,房地产企业大规模发行公司债,对资产负债率形成助推。虽然高负债一直是我国房地产行业的“生存法则”,项目开发需要投入大量资金,负债率增长成为企业扩张发展的基础。不过,从去年开始,房地产行业面临自上而下、由内而外的去杠杆监管,地产企业融资渠道受阻,融资成本不断上升。且年初由于境内融资压力增加,大量房企加大了境外发债力度,但潜在的融资成本增加与汇兑损益将增添未来的偿债压力。据悉,中资房企美元债曾在2016年有过一次发行高峰,使得2018年至2020年面临着偿债高峰。借新还旧是房地产企业的通常选择,但是在融资渠道受限和负债率走高的环境下,企业的财务周转、融资能力都会受到考验。

经济下行压力下,基础设施补短板,房地产投资与基建投资“此消彼长”。

总体而言,当前经济下行压力尚存,国家统计局10月19日公布的数据显示,三季度GDP同比增长6.5%(为2009年二季度以来新低),同时在外需回落、贸易摩擦升温的背景下,政策放松的必要性和可能性均有所提升。在稳定总体杠杆率的前提下,未来针对扩内需的一揽子政策如减税、降准、补短板或将持续推进。

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而补短板是深化供给侧结构性改革的重点任务。近年来,我国固定资产投资结构不断优化,为增强经济发展后劲、补齐基础设施短板、带动就业和改善民生提供了有力支撑。但今年以来整体投资增速放缓,特别是基础设施投资增速回落较多,一些领域和项目存在较大投资缺口,亟需聚焦基础设施领域突出短板,保持有效投资力度,促进内需扩大和结构调整,提升中长期供给能力,形成供需互促共进的良性循环,确保经济运行在合理区间。

10月31日,国务院办公厅下发国办发〔2018〕101号文《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,提出由于今年以来基础设施投资增速回落较多,亟需聚焦基础设施领域突出短板。

在四大基本原则中提到聚焦短板:着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板。在加快政府项目审核进度的同时积极鼓励民间资本参与补短板项目建设,强调政府与民间资本的协同发力。

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?同时,总结以往房地产投资需求与部分公共设施建设需求之间的关系,部分公共设施建设需求通常作为政府对冲商品房投资的工具,用于平滑宏观经济的走势,防止经济出现过热或者失速的现象。从过去几轮经济周期看,基础设施建设投资与房地产投资的体量相当,而增速呈现明显的负相关性。

所以,总结上文论述,恒大18亿美元优先票据还是走发新债换旧债的老路。在国家宏观政策调控导向下,房企还将面临着国内资本市场和销售市场双重压力,融资渠道进一步收窄,销售进一步下滑。

同时,在经济下行压力下,基础建设补短板将会作为房地产投资的对冲,从而防止经济的失速。我们未来或许要经历新的一轮“房地产投资和基建投资的此消彼长”。



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